¿Acciones o efectivo? : Las compensaciones entre compradores y vendedores en las fusiones y adquisiciones

La legendaria manía de las fusiones de la década de 1980 palidece junto a la actividad de fusiones y adquisiciones de esta década. Solo en 1998, se anunciaron 12 356 operaciones con objetivos estadounidenses por un valor total de $ 1,63 billones. Compare eso con el valor de 4.066 ofertas $ 378,9 mil millones anunciados en 1988, en el apogeo del movimiento de fusiones de la década de 1980. Pero las cifras no deberían sorprender. Al fin y al cabo, las adquisiciones siguen siendo la ruta más rápida que tienen las empresas hacia nuevos mercados y nuevas capacidades. A medida que los mercados se globalizan y el ritmo al que cambian las tecnologías sigue acelerándose, cada vez más empresas consideran que las fusiones y adquisiciones son una estrategia convincente de crecimiento. Sin embargo, lo que llama la atención de las adquisiciones en la década de 1990 es la forma en que se pagan. En 1988, casi 60 % del valor de las grandes operaciones, las que terminan $ 100 millones: se pagaron en su totalidad en efectivo. Menos de 2 % se pagó en acciones. Pero solo diez años después, el perfil está casi al revés: 50 % del valor de todas las grandes operaciones de 1998 se pagó en su totalidad en acciones, y solo 17 % se pagó íntegramente en efectivo. Este cambio tiene profundas ramificaciones para los accionistas de las empresas adquirentes y adquiridas. En una operación en efectivo, las funciones de las dos partes están claras y el cambio de dinero por acciones completa una simple transferencia de propiedad. Pero en una bolsa de acciones, queda mucho menos claro quién es el comprador y quién es el vendedor. En algunos casos, los accionistas de la empresa adquirida pueden acabar siendo propietarios de la mayoría de la empresa que compró sus acciones. Las empresas que pagan sus adquisiciones con acciones comparten tanto el valor como los riesgos de la transacción con los accionistas de la empresa que adquieren. La decisión de utilizar acciones en lugar de efectivo también puede afectar a la rentabilidad de los accionistas. En estudios que cubren más de 1200 operaciones importantes, los investigadores han descubierto constantemente que, en el momento del anuncio, a los accionistas de las empresas adquirentes les va peor en las transacciones con acciones que en las transacciones en efectivo. Es más, las conclusiones muestran que las diferencias de rendimiento iniciales entre las transacciones en efectivo y las acciones aumentan, mucho mayores, con el tiempo. En una operación en efectivo, las funciones de las dos partes están claras, pero en una operación de acciones, queda menos claro quién es el comprador y quién es el vendedor. A pesar de su evidente importancia, estos temas suelen recibir poca atención en las salas de juntas corporativas y en las páginas de la prensa financiera. Tanto los directivos como los periodistas suelen centrarse sobre todo en los precios que se pagan por las adquisiciones. No es que centrarse en el precio esté mal. El precio es sin duda un tema importante al que se enfrentan ambos grupos de accionistas. Pero cuando las empresas se plantean hacer (o aceptar) una oferta de canje de acciones, la valoración de la empresa en juego pasa a ser solo uno de los varios factores que los gestores e inversores deben tener en cuenta. En este artículo, ofrecemos un marco para guiar a los consejos de administración de las sociedades adquirentes y vendedoras en su proceso de toma de decisiones, y ofrecemos dos herramientas sencillas para ayudar a los directivos a cuantificar los riesgos que implica para sus accionistas ofrecer o aceptar acciones. Pero primero veamos las diferencias básicas entre las operaciones con acciones y las operaciones en efectivo. Compensaciones entre efectivo y acciones La principal distinción entre las transacciones en efectivo y las acciones es la siguiente: en las transacciones en efectivo, los accionistas adquirentes asumen todo el riesgo de que el valor sinérgico esperado incluido en la prima de adquisición no se materialice. En las transacciones bursátiles, ese riesgo se comparte con los accionistas vendedores. Más precisamente, en las transacciones bursátiles, el riesgo de sinergia se comparte en proporción al porcentaje de la empresa combinada que poseerán cada uno los accionistas adquirentes y vendedores. Para ver cómo funciona, veamos un ejemplo hipotético. Supongamos que Buyer Inc. quiere adquirir a su competidor, Seller Inc. La capitalización bursátil de Buyer Inc. es $ 5000 millones, compuestos por 50 millones de acciones con un precio de $ 100 por acción. La capitalización bursátil de Seller Inc., se sitúa en $ 2,8 mil millones, 40 millones de acciones cada una $ 70. Los directores de Buyer Inc. estiman que, al fusionar las dos empresas, pueden crear un valor sinérgico adicional de $ 1.7 mil millones. Anuncian una oferta para comprar todas las acciones de Seller Inc. en $ 100 por acción. Por lo tanto, el valor atribuido a Seller Inc. es $ 4 mil millones, lo que representa una prima de $ 1.200 millones por encima del valor de mercado de la empresa antes del anuncio de la empresa, de $ 2.8 mil millones. La ganancia neta esperada para la adquirente por una adquisición, la llamamos valor añadido para los accionistas (SVA): es la diferencia entre el valor estimado de las sinergias obtenidas mediante la adquisición y la prima de adquisición. Así que si Buyer Inc. decide pagar la operación en efectivo, el SVA para sus accionistas es simplemente la sinergia esperada de $ 1.7 mil millones menos el $ 1200 millones de primas, o $ 500 millones. Pero si Buyer Inc. decide financiar la adquisición mediante la emisión de nuevas acciones, el SVA de sus accionistas actuales bajará. Supongamos que Buyer Inc. ofrece una de sus acciones por cada una de las acciones de Seller Inc. La nueva oferta pone el mismo valor a Seller Inc. que a la oferta en efectivo. Sin embargo, cuando se cierre la operación, los accionistas adquirentes descubrirán que su participación en Buyer Inc. se ha reducido. Solo serán dueños de 55,5 % de un nuevo total de 90 millones de acciones en circulación tras la adquisición. Así que su participación en el SVA esperado de la adquisición es de solo el 55,5 % de $ 500 millones, o $ 277,5 millones. El resto es para los accionistas de Seller Inc., que ahora son accionistas de una Buyer Inc. ampliada La única manera de que los accionistas originales de Buyer Inc., puedan obtener el mismo SVA de una operación con acciones que de una operación en efectivo sería ofreciendo a Seller Inc. menos acciones nuevas, lo que lo justifica con el argumento de que cada acción valdría más si se incluyeran las sinergias esperadas. En otras palabras, las nuevas acciones reflejarían el valor que los directivos de Buyer Inc., creen que valdrá la empresa combinada, en lugar del $ Valor de mercado de 100 por acción antes del anuncio. Pero si bien ese tipo de acuerdo parece justo en principio, en la práctica es poco probable que los accionistas de Seller Inc., acepten menos acciones a menos que estén convencidos de que la valoración de la empresa fusionada resultará ser incluso superior a la estimada por la dirección de Buyer Inc. A la luz del decepcionante historial de los adquirentes, se trata de una venta difícil en el mejor de los casos. Por qué el mercado se muestra escéptico ante las adquisiciones Una cosa acerca de las fusiones y adquisiciones no ha cambiado desde la década de 1980. En aproximadamente dos tercios de todas las adquisiciones, el precio de las acciones de la adquirente cae inmediatamente después del anuncio de la operación. En la mayoría de los casos, esa caída es solo el precursor de lo peor por venir. La respuesta negativa habitual del mercado a los anuncios de fusiones y adquisiciones refleja el escepticismo de los inversores ante la probabilidad de que la adquirente pueda mantener los valores originales de las empresas en cuestión y lograr las sinergias necesarias para justificar la prima. Y cuanto mayor sea la prima, peor será la evolución de las acciones. Pero, ¿por qué el mercado está tan escéptico? ¿Por qué las empresas adquirentes tienen tantas dificultades para crear valor para sus accionistas? En primer lugar, muchas adquisiciones fracasan simplemente porque ponen un listón de rendimiento demasiado alto. Incluso sin la prima de adquisición, las mejoras de rendimiento ya se han incorporado a los precios de la adquirente y del vendedor. Las investigaciones han demostrado que el nivel actual de rendimiento operativo solo representa entre 20 % a 40 % del precio de las acciones de una empresa. El resto se basa enteramente en las mejoras esperadas del rendimiento actual. Los 30 % a 40 % la prima que normalmente se paga por una adquisición, por lo que no hace más que aumentar lo que ya es una expectativa de mejora significativa. Es más, si se desvían recursos importantes de algunas empresas durante el proceso de integración, las ganancias de rendimiento derivadas de la sinergia pueden anularse fácilmente con la disminución de las unidades que proporcionan los recursos. En otros casos, las adquisiciones se estropean porque la competencia puede replicar fácilmente los beneficios que aportan. Los competidores no se quedarán de brazos cruzados mientras la adquirente intenta generar sinergias a su costa. Podría decirse que las adquisiciones que no confieran una ventaja competitiva sostenible no deberían tener ningún tipo de prima. De hecho, las adquisiciones pueden aumentar la vulnerabilidad de una empresa a los ataques de la competencia, ya que las exigencias de la integración pueden desviar la atención de la competencia. Las adquisiciones también crean una oportunidad para que los competidores se queden con talento cuando la incertidumbre organizacional es alta. Tomemos el Deutsche Bank, por ejemplo. Tras adquirir Bankers Trust, Deutsche Bank tuvo que pagar enormes sumas para retener a las personas con mejor desempeño en ambas organizaciones. Una tercera causa de problemas es el hecho de que las adquisiciones, aunque son una vía rápida hacia el crecimiento, requieren el pago total por adelantado. Por el contrario, las inversiones en investigación y desarrollo, expansión de la capacidad o campañas de marketing se pueden realizar por etapas a lo largo del tiempo. Por lo tanto, en las adquisiciones, el reloj financiero empieza a correr para toda la inversión desde el principio. No sin razón, los inversores quieren ver pruebas convincentes de que las ganancias de rendimiento se materializarán a tiempo. Si no lo hacen, bajarán las acciones de la empresa antes de que se lleve a cabo cualquier integración. En cuarto lugar, con demasiada frecuencia el precio de compra de una adquisición se basa en el precio de otras adquisiciones «comparables» y no en una evaluación rigurosa de dónde, cuándo y cómo la dirección puede impulsar mejoras reales de rendimiento. Por lo tanto, el precio pagado puede tener poco que ver con la relación calidad-precio. Por último, si una fusión sale mal, es difícil y extremadamente caro liquidarla. Los directivos cuya credibilidad está en juego en una adquisición pueden aumentar el valor destruido al invertir dinero bueno tras malo con la esperanza de que más tiempo y dinero demuestren que tienen razón. A primera vista, las operaciones con acciones ofrecen a los accionistas de la empresa adquirida la oportunidad de beneficiarse de las posibles ganancias sinérgicas que los accionistas adquirentes esperan obtener por encima y más allá de la prima. Eso es sin duda lo que les dirán los adquirentes. El problema, por supuesto, es que los accionistas de la empresa adquirida también tienen que compartir los riesgos. Supongamos que Buyer Inc. completa la compra de Seller Inc. con un canje de acciones y, entonces, no se materializa ninguna de las sinergias esperadas. En una operación en efectivo, los accionistas de Buyer Inc., asumirían toda la pérdida del $ Se pagó una prima de 1.200 millones por Seller Inc. Pero en una operación de acciones, sus pérdidas son solo del 55,5 % de la prima. Los 44,5 restantes % de la pérdida— $ 534 millones: corren a cargo de los accionistas de Seller Inc. En muchas situaciones de adquisición, por supuesto, la adquirente superará tanto el objetivo que los accionistas vendedores acabarán siendo propietarios solo de una proporción insignificante de la empresa combinada. Pero como sugieren las pruebas, la financiación de acciones está resultando especialmente popular en las grandes operaciones (consulte la exposición «La popularidad del papel»). En esos casos, los posibles riesgos para los accionistas adquiridos son grandes, como descubrieron los accionistas de ITT tras la adquisición de su empresa por parte de Starwood Lodging. Es una de las historias de adquisiciones más destacadas de la década de 1990 e ilustra vívidamente los peligros de que le paguen en el papel. La popularidad del papel Fuente: Securities Data Company La historia comenzó en enero de 1997 con una oferta de Hilton Hotels de $ 55 por acción para ITT, 28 % prima sobre la cotización de las acciones de ITT antes de la oferta. Según las condiciones de la oferta, los accionistas de ITT recibirían $ 27,50 en efectivo y el resto en acciones de Hilton. Ante la fuerte resistencia de ITT, Hilton aumentó su oferta en agosto para $ 70 por acción. En ese momento, un nuevo postor, Starwood Lodging, un fideicomiso de inversión inmobiliaria con una amplia participación hotelera, entró en la contienda con una oferta de $ 82 por acción. Starwood propuso pagar $ 15 en efectivo y $ 67 en sus propias acciones. En respuesta, Hilton anunció una oferta de $ 80 por acción en este formulario: los accionistas de ITT recibirían $ 80 por acción en efectivo por 55 % de sus acciones y dos acciones de Hilton por cada una de las 45 restantes % de sus acciones. Si las acciones no llegaron al menos $ 40 por acción un año después de la fusión, Hilton compensaría el déficit hasta un máximo de $ 12 por acción. En esencia, entonces, Hilton ofrecía el equivalente a una oferta en efectivo que valdría al menos $ 80 por acción si las acciones de Hilton cotizaran a $ 28 o más un año después de la fusión. La dirección de Hilton creía que cerraría el trato con esta oferta más baja ofreciendo más efectivo y protegiendo el valor futuro de sus acciones. Starwood respondió aumentando su oferta a $ 85 por acción. Esta vez, dio a los accionistas de ITT la opción de aceptar el pago íntegramente en acciones o en efectivo. Pero había un inconveniente: si más de 60 % si los accionistas eligieran la opción en efectivo, el pago en efectivo a esos accionistas tendría un límite de solo $ 25,50 y el resto se pagaría en acciones de Starwood. A pesar de este inconveniente, el consejo de administración de ITT votó a favor de recomendar la oferta de Starwood en lugar de la oferta menos arriesgada de Hilton, y luego fue aprobada por los accionistas. Irónicamente, si bien el consejo de administración de ITT eligió la oferta con el mayor componente de acciones, los accionistas preferían mucho el dinero en efectivo. Cuando se contaron los votos, casi 75 % de los accionistas de ITT habían elegido la opción en efectivo de Starwood, un porcentaje muy superior al previsto públicamente por la dirección de Starwood y que, por supuesto, activó la $ 25,50 cápsulas. Como consecuencia de aceptar la oferta de Starwood, los accionistas de ITT acabaron siendo propietarios de 67 % de las acciones de la empresa combinada. Esto se debió a que, incluso antes de que se anunciara la oferta (con una prima muy elevada), el valor de mercado de ITT era casi el doble que el de Starwood. Los accionistas de ITT quedaron muy expuestos y sufrieron por ello. Aunque el precio de las acciones de Starwood se mantuvo estable en torno a $ 55 durante la adquisición, el precio se desplomó tras su finalización. Un año después, estaba en $ 32 por acción. A ese precio, el valor de la oferta de Starwood se había reducido de $ 85 a $ 64 para los accionistas de ITT que habían elegido efectivo. A los accionistas que habían optado por que se les pagara íntegramente en acciones les fue aún peor: su paquete de acciones de Starwood solo valía $ 49. Los accionistas de ITT habían pagado un precio elevado por elegir la oferta de Starwood, nominalmente más alta pero más arriesgada. ¿Acciones fijas o valor fijo? Los consejos de administración y los accionistas deben hacer algo más que simplemente elegir entre efectivo y acciones al hacer (o aceptar) una oferta. Hay dos formas de estructurar una oferta de canje de acciones, y la elección de un enfoque u otro tiene un impacto significativo en la distribución del riesgo entre los dos grupos de accionistas. Las empresas pueden emitir un número fijo de acciones o pueden emitir acciones con un valor fijo. Acciones fijas. En estas ofertas, el número de acciones que se emitirán es seguro, pero el valor de la operación puede fluctuar entre el anuncio de la oferta y la fecha de cierre, según el precio de las acciones de la adquirente. Tanto los accionistas adquirentes como los vendedores se ven afectados por esos cambios, pero los cambios en el precio de la adquirente no afectarán a la propiedad proporcional de los dos grupos de accionistas de la sociedad combinada. Por lo tanto, los intereses de los dos grupos de accionistas en el valor añadido para los accionistas de la operación no cambian, a pesar de que el SVA real puede resultar diferente del esperado. En una operación con acciones fijas, los accionistas de la empresa adquirida son particularmente vulnerables a una caída del precio de las acciones de la sociedad adquirente, ya que tienen que asumir una parte del riesgo de precio a partir del momento en que se anuncia la operación. Eso fue precisamente lo que les pasó a los accionistas de Green Tree Financial cuando en 1998 aceptaron un $ Oferta de 7.200 millones de la compañía de seguros Conseco. Según las condiciones de la operación, cada una de las acciones ordinarias de Green Tree se convirtió en 0,9165 de una acción ordinaria de Conseco. El 6 de abril, un día antes de que se anunciara la operación, Conseco cotizaba en $ 57,75 por acción. A ese precio, los accionistas de Green Tree recibirían poco menos $ 53 acciones de Conseco por cada una de sus acciones de Green Tree. Eso representó un 83 enorme % prima sobre la cotización de las acciones de Green Tree antes del anuncio de $ 29. La razón de Conseco para el acuerdo era que tenía que satisfacer más las necesidades de los consumidores de ingresos medios. La visión que se articuló cuando se anunció el acuerdo era que Conseco vendiera sus productos de seguros y anualidades junto con los préstamos al consumo de Green Tree, fortaleciendo así ambos negocios. Pero la adquisición no estuvo exenta de riesgos. En primer lugar, la operación de Green Tree fue más de ocho veces mayor que la mayor operación que Conseco había cerrado en la historia y casi 20 veces el tamaño medio de sus últimas 20 operaciones. En segundo lugar, Green Tree se dedicaba a prestar dinero a compradores de casas móviles, un negocio muy diferente al de Conseco, y el acuerdo requeriría un costoso esfuerzo de integración tras la fusión. El mercado se mostró escéptico ante las sinergias de venta cruzada y ante la capacidad de Conseco para competir en un nuevo negocio. El crecimiento de Conseco se basó en una serie de adquisiciones de gran éxito en sus principales negocios de seguros de vida y salud, y el mercado tomó la diversificación de Conseco como una señal de que las oportunidades de adquisición en esos negocios estaban escaseando. Así que los inversores empezaron a vender acciones de Conseco. Cuando la operación se cerró a finales de junio de 1998, la cotización de Conseco había caído de $ 57,75 a $ 48. Esa caída afectó inmediatamente a los accionistas de Green Tree y a los de Conseco. En lugar de lo esperado $ 53, los accionistas de Green Tree recibieron $ 44 por cada una de sus acciones; la prima había caído de 83 % a 52 % . Los accionistas de Green Tree que conservaron sus acciones de Conseco tras el cierre perdieron aún más. En abril de 1999, un año después del anuncio, la cotización de Conseco había caído a $ 30. A ese precio, los accionistas de Green Tree perdieron no solo la totalidad de la prima, sino también una adicional $ 1,50 por acción a partir del valor previo al anuncio. Valor fijo. La otra forma de estructurar una operación de acciones es que la adquirente emita acciones con un valor fijo. En estas operaciones, el número de acciones emitidas no es fijo hasta la fecha de cierre y depende del precio vigente. Como resultado, la propiedad proporcional de la empresa en curso queda en duda hasta el cierre. Para ver cómo funcionan las operaciones con valor fijo, volvamos a Buyer Inc. y Seller Inc. Supongamos que la oferta de Buyer Inc. se paga en acciones, pero que a la fecha de cierre el precio de sus acciones ha caído exactamente la prima que paga por Seller Inc., desde $ 100 por acción a $ 76 por acción. A esa cotización, en una operación de valor fijo, Buyer Inc. tiene que emitir 52,6 millones de acciones para cumplir lo prometido a los accionistas de Seller Inc. $ Con un valor de 4 mil millones. Pero eso deja a los accionistas originales de Buyer Inc., con solo 48,7 % de la empresa combinada en lugar de los 55,5 % lo habrían hecho en una operación de acciones fijas. Como sugiere la ilustración, en una operación de valor fijo, la sociedad adquirente asume todo el riesgo de precio de sus acciones entre el anuncio y el cierre. Si el precio de las acciones cae, la adquirente debe emitir acciones adicionales para pagar a los vendedores el valor fijo en dólares contratado. Por lo tanto, los accionistas de la sociedad adquirente tienen que aceptar una participación más baja en la sociedad combinada y su participación en el SVA esperado cae en consecuencia. Sin embargo, según nuestra experiencia, las empresas rara vez incorporan este riesgo potencialmente significativo en sus cálculos del SVA, a pesar de que el precio de las acciones de la adquirente baja en la mayoría de los casos. (Consulte la tabla «Cómo se distribuye el riesgo entre la adquirente y el vendedor».) Cómo se distribuye el riesgo entre la adquirente y el vendedor La forma en que se paga una adquisición determina cómo se distribuye el riesgo entre el comprador y el vendedor. Un adquirente que pague íntegramente en efectivo, por ejemplo, asume todo el riesgo de que el precio de sus acciones caiga entre el anuncio de la operación y su cierre. La adquirente también asume todo el riesgo operativo tras el cierre de la operación. Por el contrario, una adquirente que pague al vendedor una cantidad fija de sus propias acciones limita su riesgo de caída de la cotización de las acciones al porcentaje que será propietario de la nueva empresa fusionada. La adquirente que paga un valor fijo de las acciones asume todo el riesgo de mercado previo al cierre, pero limita su riesgo operativo al porcentaje de su participación en la nueva empresa tras el cierre. Del mismo modo, los propietarios de la empresa adquirida están mejor protegidos en una operación de valor fijo. No están expuestos a ninguna pérdida de valor hasta que se cierre la operación. En nuestro ejemplo, los accionistas de Seller Inc., no tendrán que asumir ningún riesgo de sinergia porque las acciones que reciben ahora no incorporan expectativas de sinergia en su precio. La pérdida en el precio de las acciones se compensa con la concesión de acciones adicionales a los accionistas vendedores. Y si, tras el cierre, el mercado vuelve a evaluar la adquisición y el precio de las acciones de Buyer Inc., sube, los accionistas de Seller Inc., disfrutarán de una mayor rentabilidad debido al aumento del porcentaje que poseen en la empresa combinada. Sin embargo, si el precio de las acciones de Buyer Inc., sigue deteriorándose tras la fecha de cierre, los accionistas de Seller Inc., asumirán un porcentaje mayor de esas pérdidas. ¿Cómo pueden elegir las empresas? Dados los dramáticos efectos que el método de pago puede tener en el valor, los consejos de administración de las sociedades adquirentes y vendedoras tienen la responsabilidad fiduciaria de incorporar esos efectos en sus procesos de toma de decisiones. Las empresas adquirentes deben poder explicar a sus accionistas por qué tienen que compartir las ganancias sinérgicas de la transacción con los accionistas de la empresa adquirida. Por su parte, hay que hacer que los accionistas de la empresa adquirida, a los que se ofrecen acciones de la sociedad combinada, entiendan los riesgos de lo que, en realidad, es una nueva inversión. Todo esto hace que el trabajo de los miembros de la junta sea más complejo. Primero analizaremos los problemas a los que se enfrenta el consejo de administración de una sociedad adquirente. Preguntas para la adquirente. La dirección y el consejo de administración de una sociedad adquirente deberían abordar tres cuestiones económicas antes de decidir el método de pago. En primer lugar, ¿las acciones de la empresa adquirente están infravaloradas, valoradas de manera razonable o sobrevaloradas? En segundo lugar, ¿cuál es el riesgo de que las sinergias esperadas necesarias para pagar la prima de adquisición no se materialicen? Las respuestas a estas preguntas ayudarán a las empresas a tomar la decisión entre una oferta en efectivo o una oferta de acciones. Por último, ¿qué probabilidades hay de que el valor de las acciones de la empresa adquirente caiga antes del cierre? La respuesta a esa pregunta debería guiar la decisión entre una oferta de valor fijo y una oferta de acciones fijas. Analicemos cada pregunta por turnos: Valoración de las acciones de la adquirente Si la adquirente cree que el mercado está infravalorando sus acciones, no debería emitir nuevas acciones para financiar una transacción, ya que hacerlo penalizaría a los accionistas actuales. Las investigaciones muestran constantemente que el mercado interpreta la emisión de acciones de una empresa como una señal de que los directivos de la empresa, que están en mejores condiciones de conocer sus perspectivas a largo plazo, creen que las acciones están sobrevaloradas. Por lo tanto, cuando la dirección decide utilizar las acciones para financiar una adquisición, hay motivos de sobra para esperar que las acciones de la empresa caigan. Si la adquirente cree que el mercado está infravalorando sus acciones, no debería emitir nuevas acciones para financiar una adquisición. Es más, las empresas que utilizan acciones para pagar una adquisición suelen basar el precio de las nuevas acciones en el precio de mercado actual e infravalorado y no en el valor más alto que creen que valen sus acciones. Eso puede hacer que una empresa pague más de lo que pretende y, en algunos casos, que pague más de lo que vale la adquisición. Supongamos que nuestro hipotético adquirente, Buyer Inc., creyera que sus acciones valen $ 125 en lugar de $ 100. Sus directivos deberían valorar los 40 millones de acciones que planea emitir a los accionistas de Seller Inc., en $ 5 mil millones, no $ 4 mil millones. Entonces, si Buyer Inc. piensa que Seller Inc. solo vale $ 4 mil millones, no debería ofrecer a los accionistas más de 32 millones de acciones. Por supuesto, en el mundo real, no es fácil convencer a un vendedor incrédulo de que acepte menos acciones, sino acciones «más valiosas», como ya hemos dicho. Así que si los directivos de una empresa adquirente creen que el mercado infravalora significativamente sus acciones, lo lógico es proceder con una oferta en efectivo. Sin embargo, siempre descubrimos que los mismos directores ejecutivos que declaran públicamente que la cotización de sus acciones es demasiado baja emiten alegremente grandes cantidades de acciones a ese precio «demasiado bajo» para pagar sus adquisiciones. ¿Qué señal es más probable que siga el mercado? Riesgos de sinergia La decisión de utilizar acciones o efectivo también envía señales sobre la estimación por parte de la adquirente de los riesgos de no lograr las sinergias esperadas de la operación. Se espera que una adquirente con mucha confianza pague la adquisición en efectivo para que sus accionistas no tengan que ceder ninguna de las ganancias anticipadas de la fusión a los accionistas de la empresa adquirida. Pero si los directivos creen que el riesgo de no alcanzar el nivel de sinergia requerido es sustancial, cabe esperar que traten de cubrir sus apuestas ofreciendo acciones. Al diluir la participación en la propiedad de su empresa, también limitarán la participación en cualquier pérdida sufrida antes o después de la cierre de la operación. Sin embargo, una vez más, el mercado es muy capaz de sacar sus propias conclusiones. De hecho, las investigaciones empíricas revelan constantemente que el mercado reacciona de manera significativamente más favorable a los anuncios de operaciones en efectivo que a los anuncios de operaciones con acciones. Se espera que un adquirente con mucha confianza pague la adquisición en efectivo. Las ofertas de acciones envían, pues, dos señales poderosas al mercado: que las acciones de la adquirente están sobrevaloradas y que su dirección no confía en la adquisición. Por lo tanto, en principio, una empresa que confíe en integrar una adquisición con éxito y que crea que sus propias acciones están infravaloradas siempre debería hacer una oferta en efectivo. Una oferta en efectivo resuelve perfectamente el problema de valoración para los compradores que creen que están infravalorados, así como para los vendedores que no están seguros del verdadero valor de la empresa adquirente. Pero no siempre es tan sencillo. Muy a menudo, por ejemplo, una empresa no tiene suficientes recursos de efectivo (o capacidad de endeudamiento) para hacer una oferta en efectivo. En ese caso, la decisión es mucho menos clara y el consejo debe decidir si los costes adicionales asociados a la emisión de acciones infravaloradas siguen justificando la adquisición. Precelando el riesgo de mercado Un consejo de administración que esté decidido a continuar con una oferta de acciones todavía tiene que decidir cómo estructurarla. Esa decisión depende de la evaluación del riesgo de que el precio de las acciones de la sociedad adquirente caiga entre el anuncio de la operación y su cierre. Las investigaciones han demostrado que el mercado responde de manera más favorable cuando los adquirentes demuestran su confianza en el valor de sus propias acciones al estar dispuestos a asumir más riesgos de mercado antes de cerrar. En un artículo de 1997 publicado en el Revista de finanzas, por ejemplo, Joel Houston y Michael Ryngaert descubrieron en una amplia muestra de fusiones bancarias que cuanto más sensible sea la compensación del vendedor a los cambios en el precio de las acciones de la adquirente, menos favorable será la respuesta del mercado al anuncio de la adquisición. Esto lleva a la pauta lógica de que cuanto mayor sea el impacto potencial de anticipar el riesgo de mercado, más importante es que la adquirente demuestre su confianza asumiendo parte de ese riesgo. Una oferta de acciones fijas no es una señal de confianza, ya que la compensación del vendedor cae si el valor de las acciones de la adquirente cae. Por lo tanto, el enfoque de acciones fijas solo debe adoptarse si el riesgo de mercado previo al cierre es relativamente bajo. Es más probable (aunque no necesariamente) que sea el caso cuando las empresas adquirentes y vendedoras pertenecen al mismo sector o sectores estrechamente relacionados. Las fuerzas económicas comunes rigen las cotizaciones de las acciones de ambas compañías y, por lo tanto, es más probable que la ratio de cambio negociada siga siendo equitativa para los compradores y los vendedores al cierre. Pero hay formas de que una empresa adquirente estructure una oferta de acciones fijas sin enviar señales al mercado de que sus acciones están sobrevaloradas. La adquirente, por ejemplo, puede proteger al vendedor contra una caída de la cotización de las acciones de la adquirente por debajo de un nivel mínimo específico garantizando un precio mínimo. (Los adquirentes que ofrecen ese límite mínimo también suelen insistir en fijar un límite al valor total de las acciones distribuidas a los vendedores). Establecer un límite mínimo no solo reduce el riesgo de mercado previo para los vendedores, sino que también reduce la probabilidad de que el consejo de administración del vendedor se retire de la operación o de que sus accionistas no aprueben la transacción. Eso podría haber ayudado a Bell Atlantic en su apuesta por la TCI en 1994, que habría sido la mayor operación de la historia en ese momento. Las acciones de Bell Atlantic cayeron con fuerza en las semanas posteriores al anuncio y, como resultado, la operación, que no incluía ninguna protección contra el riesgo de mercado, se desmoronó. Una oferta a valor fijo da una señal aún más segura, en la que los vendedores tienen la seguridad de un valor de mercado estipulado, mientras que los compradores asumen todo el coste de cualquier caída de la cotización de sus acciones antes del cierre. Si el mercado cree en los méritos de la oferta, es posible que el precio de la adquirente incluso suba, lo que le permitirá emitir menos acciones a los accionistas del vendedor. Los accionistas de la adquirente, en ese caso, se quedarían con una mayor proporción del SVA de la operación. Al igual que con las ofertas de acciones fijas, se pueden fijar pisos y límites a las ofertas de valor fijo, en forma de número de acciones que se emitirán. Un límite máximo garantiza que los intereses de los accionistas de la adquirente no se diluyan gravemente si el precio de las acciones cae antes del cierre de la operación. Un límite mínimo garantiza a los accionistas vendedores un número mínimo de acciones y un nivel mínimo de participación en el SVA esperado en caso de que el precio de las acciones de la adquirente suba de forma apreciable. Preguntas para el vendedor. En el caso de una oferta en efectivo, el consejo de administración de la empresa vendedora se enfrenta a una tarea bastante sencilla. Solo tiene que comparar el valor de la empresa como empresa independiente con el precio ofrecido. Los únicos riesgos son que pueda aguantar un precio más alto o que la dirección pueda crear más valor si la empresa siguiera siendo independiente. Este último caso ciertamente puede ser difícil de justificar. Supongamos que se ofrece a los accionistas de nuestra hipotética adquisición, Seller Inc. $ 100 por acción, lo que representa un 43 % prima con respecto a la actual $ 70 de precio. Supongamos también que pueden conseguir un 10 % devuelva poniendo ese efectivo en inversiones con un nivel de riesgo similar. Después de cinco años, el $ 100 se compondrían a $ 161. Si se rechazara la oferta, Seller Inc. tendría que obtener una rentabilidad anual de 18 % en su valoración actual $ 70 acciones que hacer también. Tan incierto, una devolución debe competir contra pájaro en mano. Sin embargo, lo más probable es que al consejo de administración de la empresa vendedora se le ofrezcan acciones o alguna combinación de efectivo y acciones y, por lo tanto, también tenga que valorar las acciones de la empresa combinada que se ofrecen a sus accionistas. En esencia, los accionistas de la empresa adquirida serán socios de la empresa posterior a la fusión y, por lo tanto, tendrán tanto interés en realizar las sinergias como los accionistas de la empresa adquirente. Si las sinergias esperadas no se materializan o si se obtiene otro dato decepcionante tras el cierre, los accionistas vendedores podrían perder una parte importante de la prima recibida por sus acciones. Así que si el consejo de administración de una sociedad vendedora acepta una oferta de canje de acciones, no solo la apoya como un precio justo para sus propias acciones, sino que también apoya la idea de que la sociedad combinada es una inversión atractiva. Básicamente, entonces, el consejo de administración debe actuar como comprador y vendedor y debe seguir el mismo proceso de decisión que sigue la empresa adquirente. Sin embargo, al final del día, no importa cómo se haga una oferta de acciones, los accionistas vendedores nunca deben asumir que el valor anunciado es el valor que obtendrán antes o después del cierre. Vender anticipadamente puede limitar la exposición, pero esa estrategia conlleva costes, ya que las acciones de las empresas objetivo cotizan casi siempre por debajo del precio de oferta durante el período previo al cierre. Por supuesto, los accionistas que esperen hasta después de la fecha de cierre para vender sus acciones de la empresa fusionada no tienen forma de saber cuánto valdrán esas acciones en ese momento. Las preguntas que hemos discutido aquí: ¿cuánto vale la adquirente? ¿Qué probabilidades hay de que se hagan realidad las sinergias esperadas? , y ¿qué tan grande es el riesgo de mercado previo al cierre? —abordar las cuestiones económicas asociadas a las decisiones de ofrecer o aceptar un método determinado de pago de una fusión o adquisición. Hay otras cuestiones, menos importantes, relacionadas con el tratamiento fiscal y la contabilidad que los asesores de ambos consejos tratarán de señalarles la atención (consulte las barras laterales «Consecuencias fiscales de las adquisiciones» y «Contabilidad: ver a través de la cortina de humo»). Pero esas preocupaciones no deberían desempeñar un papel clave en la decisión de adquisición. El impacto real de los tratamientos fiscales y contables en el valor y su distribución no es tan grande como parece. Consecuencias fiscales de las adquisiciones La forma en que se paga una adquisición afecta a las facturas tributarias de los accionistas involucrados. A primera vista, la compra de acciones al contado es la forma más favorable desde el punto de vista fiscal para que la adquirente realice una adquisición, ya que ofrece la oportunidad de revalorizar los activos y, por lo tanto, aumentar los gastos de depreciación a efectos fiscales. Por el contrario, los accionistas de la empresa vendedora se enfrentarán a una factura de impuestos por las ganancias de capital si aceptan efectivo. Por lo tanto, es probable que suban el precio para compensar ese coste, lo que bien podría compensar las ventajas fiscales de la adquirente. Pero es difícil generalizar. Al fin y al cabo, si los accionistas vendedores sufren pérdidas en sus acciones o si sus acciones están en fondos de pensiones exentos de impuestos, puede que prefieran el efectivo en lugar de las acciones. Por el contrario, los tratamientos fiscales para las adquisiciones financiadas con acciones parecen favorecer a los accionistas vendedores porque les permiten recibir las acciones de la adquirente libres de impuestos. En otras palabras, los accionistas vendedores pueden aplazar los impuestos hasta que vendan las acciones de la adquirente. Pero si los vendedores quieren obtener el beneficio por impuestos diferidos, deben ser accionistas a largo plazo y, por lo tanto, deben asumir toda su parte del riesgo de sinergia posterior al cierre. Contabilidad: ver a través de la cortina de humo Algunos directivos afirman que las operaciones con acciones son mejores para obtener ganancias que las operaciones en efectivo. Pero centrarse en los beneficios declarados va en contra del sentido económico y es únicamente una consecuencia de las convenciones contables. En los Estados Unidos, las operaciones en efectivo deben contabilizarse mediante el método de contabilidad de compras. Este enfoque, muy extendido en el mundo desarrollado, registra los activos y pasivos de la empresa adquirida a su valor justo de mercado y clasifica la diferencia entre el precio de adquisición y ese valor razonable como fondo de comercio. Luego, el fondo de comercio debe amortizarse, lo que provoca una reducción en los beneficios declarados una vez completada la fusión. Por el contrario, adquisiciones de al menos 90 % pagado en acciones y que cumpla una serie de otros requisitos, se puede contabilizar con el método de mancomunación de intereses. Este enfoque exige que las empresas simplemente combinen sus valores contables, sin crear fondo de comercio que amortizar. Por lo tanto, se reportan mejores resultados de beneficios. No es sorprendente que una propuesta reciente del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera para eliminar la mancomunación haya causado una profunda consternación en las salas de juntas corporativas preocupadas por los beneficios y entre los banqueros de inversión, que temen una grave caída de la actividad de fusiones y adquisiciones. Sin embargo, en principio, el tratamiento contable no debería suponer ninguna diferencia en el valor de una adquisición. Si bien puede afectar drásticamente a los beneficios declarados de la empresa adquirente, no afecta a los flujos de caja operativos. La amortización del fondo de comercio no es una partida en efectivo y no debería afectar al valor. Los directivos lo saben muy bien, pero muchos de ellos afirman que los inversores son adictos miópicamente a los beneficios a corto plazo y no pueden darse cuenta de las diferencias superficiales entre los dos métodos de contabilidad. Sin embargo, las pruebas de la investigación no respaldan esa afirmación. Los estudios muestran sistemáticamente que el mercado no recompensa a las empresas por utilizar la contabilidad de participación de intereses. Los cargos de fondo de comercio de la contabilidad de compras tampoco afectan negativamente a las cotizaciones de las acciones. De hecho, el mercado reacciona de manera más favorable a las transacciones de compra que a las transacciones agrupadas. El mensaje para la dirección es claro: valora las adquisiciones en función de su contenido económico (sus flujos de caja futuros), no en función de los beneficios a corto plazo generados por las convenciones contables. Valor accionarial en riesgo (SVAR) Antes de comprometerse con un acuerdo importante, ambas partes, por supuesto, deberán evaluar el efecto en el valor accionarial de cada empresa en caso de que las expectativas de sinergia incluidas en la prima no se materialicen. En otras palabras, ¿qué porcentaje del valor de mercado de la empresa apuesta por el éxito o el fracaso de la adquisición? Presentamos dos herramientas sencillas para medir el riesgo de sinergia, una para el adquirente y otra para el vendedor. Una herramienta útil para evaluar la magnitud relativa del riesgo de sinergia para la adquirente es un cálculo sencillo que denominamos valor accionarial en riesgo . El SVAR es simplemente la prima pagada por la adquisición dividida por el valor de mercado de la empresa adquirente antes de que se haga el anuncio. El índice también se puede calcular como el porcentaje de prima multiplicado por el valor de mercado del vendedor en relación con el valor de mercado del comprador. (Consulte la tabla «¿Cuál es el riesgo de una empresa adquirente en una operación en efectivo?») Lo vemos como un índice de «apueste a su empresa», que muestra cuánto del valor de su empresa está en riesgo si no se logran sinergias posteriores a la adquisición. Cuanto mayor sea el porcentaje de prima pagado a los vendedores y mayor sea su valor de mercado en relación con la empresa adquirente, mayor será el SVAR. Por supuesto, como hemos visto, es posible que los adquirentes pierdan incluso más que su prima. En esos casos, el SVAR subestima el riesgo. ¿Cuál es el riesgo de la adquirente en una operación en efectivo? El valor en riesgo para los accionistas (SVAR) de la adquirente varía según el tamaño relativo de la adquisición y la prima pagada. Veamos cuáles son los números de SVAR de nuestra hipotética oferta. El comprador Inc. proponía pagar una prima de $ 1200 millones y su propio valor de mercado era $ 5 mil millones. En una operación en efectivo, su SVAR sería 1,2 dividido entre 5, o 24 % . Pero si a los accionistas de Seller Inc., se les ofrecen acciones, el SVAR de Buyer Inc., disminuye porque parte del riesgo se transfiere a los accionistas vendedores. Para calcular el SVAR de Buyer Inc., para una operación con acciones, debe multiplicar el SVAR total en efectivo por 24 % según el porcentaje que Buyer Inc. será propietario de la empresa combinada, o un 55,5 % . Por lo tanto, el SVAR de Buyer Inc., para una operación de acciones es de solo 13,3 % . Una variación del SVAR— prima en riesgo—puede ayudar a los accionistas de una sociedad vendedora a evaluar sus riesgos si las sinergias no se materializan. La pregunta para los vendedores es: ¿qué porcentaje de la prima está en riesgo en una oferta de acciones? La respuesta es el porcentaje de propiedad que el vendedor tendrá en la empresa combinada. Por lo tanto, en nuestra hipotética operación, la prima en riesgo para los accionistas de Seller Inc., es del 44,5 % . Una vez más, el cálculo de la prima en riesgo es en realidad una medida del riesgo bastante conservadora, ya que supone que el valor de las empresas independientes es seguro y que solo la prima está en riesgo. Pero como demuestra la adquisición de Green Tree Financial por parte de Conseco, las operaciones infructuosas pueden costar a ambas partes algo más que la prima. (Consulte la tabla «El SVAR y la prima están en riesgo en las principales operaciones bursátiles anunciadas en 1998»). El SVAR y la prima están en riesgo en las principales operaciones bursátiles anunciadas en 1998 Los datos de los cálculos son cortesía de Securities Data Company. El porcentaje de SVAR en efectivo se calcula como el porcentaje de prima multiplicado por el tamaño relativo del vendedor con respecto al adquirente. El porcentaje de SVAR en acciones se calcula como el porcentaje de SVAR en efectivo multiplicado por la propiedad proporcional de la adquirente. Desde la perspectiva de los accionistas de la sociedad vendedora, el cálculo de la prima en riesgo destaca el atractivo de una oferta de valor fijo en relación con una oferta de acciones fijas. Volvamos a nuestras dos empresas. Si el precio de las acciones de Buyer Inc., cae durante el período previo al cierre la totalidad de la prima pagada, los accionistas de Seller Inc., reciben acciones adicionales. Como ahora el precio de esas acciones no incluye expectativas de sinergia, la prima en riesgo de Seller Inc. Ha sido absorbida por completo por Buyer Inc. En otras palabras, los accionistas de Seller Inc. No solo reciben más acciones, sino también acciones de menor riesgo. Pero en una transacción con acciones fijas, los accionistas de Seller Inc., tienen que asumir toda su parte del valor perdido por la caída del precio de Buyer Inc., a partir de la fecha del anuncio. Aunque hemos adoptado un tono de advertencia en este artículo, no estamos recomendando que las empresas eviten siempre utilizar las acciones para pagar las adquisiciones. Nos hemos centrado principalmente en las operaciones que se han realizado en sectores establecidos, como los hoteles y los seguros. Las emisiones de acciones son una forma natural para que las empresas jóvenes con acceso limitado a otras formas de financiación, especialmente en los nuevos sectores, paguen las adquisiciones. En esos casos, una valoración alta de las acciones puede ser una gran ventaja. Incluso los gerentes de empresas de Internet como Amazon o Yahoo! no debe dejarse engañar para que piense que emitir acciones está libre de riesgos. Pero es vulnerable, e incluso los directores de compañías de Internet como America Online, Amazon.com y Yahoo! no debe dejarse engañar para que piense que emitir acciones está libre de riesgos. Una vez que el mercado dé el visto bueno a una operación rebajando la cotización de las acciones de la adquirente, es probable que se muestre más cauteloso con respecto a las operaciones futuras. Un mal desempeño de los precios de las acciones también puede socavar la motivación de los empleados y frenar el impulso de la empresa, lo que dificulta aún más la difícil tarea de integrar las adquisiciones. Peor aún, puede provocar una espiral de caída porque las empresas cuyas cotizaciones bursátiles tienen un mal desempeño tienen dificultades para atraer y retener a gente buena. Internet y otras empresas de alta tecnología son especialmente vulnerables a esta situación porque tienen que poder ofrecer expectativas de grandes ganancias en opciones sobre acciones para contratar a los mejores entre una escasa reserva de talentos. La elección entre efectivo y acciones nunca debe hacerse sin una consideración exhaustiva y cuidadosa de las posibles consecuencias. Las decepcionantes y frecuentes rentabilidades de las transacciones bursátiles subrayan lo importante que es que los consejos de administración de ambas partes entiendan las ramificaciones y estén atentos a los intereses de sus accionistas.

¿Acciones o efectivo? : Las compensaciones entre compradores y vendedores en las fusiones y adquisiciones

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