Ações ou dinheiro? : As compensações para compradores e vendedores em fusões e aquisições

A lendária mania de fusões da década de 1980 empalidece ao lado da atividade de fusões e aquisições desta década. Somente em 1998, 12.356 negócios envolvendo metas dos EUA foram anunciados com um valor total de $ 1,63 trilhão. Compare isso com as 4.066 ofertas que valem $ 378,9 bilhões anunciados em 1988, no auge do movimento de fusão dos anos 1980. Mas os números não devem surpreender. Afinal, as aquisições continuam sendo o caminho mais rápido que as empresas têm para novos mercados e novas capacidades. À medida que os mercados se globalizam e o ritmo em que as tecnologias mudam continua se acelerando, mais e mais empresas estão descobrindo que fusões e aquisições são uma estratégia atraente para o crescimento. O que chama a atenção nas aquisições na década de 1990, no entanto, é a forma como elas estão sendo pagas. Em 1988, quase 60 % do valor de grandes negócios — aqueles acima $ 100 milhões — foram pagos inteiramente em dinheiro. Menos de 2 % foi pago em estoque. Mas apenas dez anos depois, o perfil está quase invertido: 50 % do valor de todos os grandes negócios em 1998 foi pago inteiramente em ações, e apenas 17% % foi pago inteiramente em dinheiro. Essa mudança tem implicações profundas para os acionistas das empresas adquirentes e adquiridas. Em um negócio em dinheiro, os papéis das duas partes são claros e a troca de dinheiro por ações completa uma simples transferência de propriedade. Mas em uma troca de ações, fica muito menos claro quem é o comprador e quem é o vendedor. Em alguns casos, os acionistas da empresa adquirida podem acabar possuindo a maior parte da empresa que comprou suas ações. As empresas que pagam por suas aquisições com ações compartilham o valor e os riscos da transação com os acionistas da empresa que adquirem. A decisão de usar ações em vez de dinheiro também pode afetar os retornos aos acionistas. Em estudos que abrangem mais de 1.200 grandes negócios, os pesquisadores descobriram consistentemente que, no momento do anúncio, os acionistas das empresas adquirentes se saem pior nas transações de ações do que nas transações em dinheiro. Além disso, as descobertas mostram que as diferenças iniciais de desempenho entre transações em dinheiro e ações aumentam — muito maiores — com o tempo. Em um negócio em dinheiro, os papéis das duas partes são claros, mas em um negócio de ações, fica menos claro quem é o comprador e quem é o vendedor. Apesar de sua óbvia importância, essas questões geralmente recebem pouca atenção nas salas de reuniões corporativas e nas páginas da imprensa financeira. Tanto gerentes quanto jornalistas tendem a se concentrar principalmente nos preços pagos pelas aquisições. Não é que focar no preço seja errado. O preço é certamente uma questão importante que os dois grupos de acionistas enfrentam. Mas quando as empresas estão pensando em fazer — ou aceitar — uma oferta de troca de ações, a avaliação da empresa em jogo se torna apenas um dos vários fatores que gerentes e investidores precisam considerar. Neste artigo, fornecemos uma estrutura para orientar os conselhos das empresas adquirentes e vendedoras em seu processo de tomada de decisão, e oferecemos duas ferramentas simples para ajudar os gerentes a quantificar os riscos envolvidos para seus acionistas na oferta ou aceitação de ações. Mas primeiro, vamos examinar as diferenças básicas entre negócios com ações e negócios em dinheiro. Trocas de dinheiro versus ações A principal distinção entre transações em dinheiro e ações é a seguinte: nas transações em dinheiro, os acionistas adquirentes assumem todo o risco de que o valor de sinergia esperado incorporado no prêmio de aquisição não se concretize. Nas transações de ações, esse risco é compartilhado com os acionistas vendedores. Mais precisamente, nas transações de ações, o risco de sinergia é compartilhado na proporção da porcentagem da empresa combinada que cada acionista adquirente e vendedor possuirá. Para ver como isso funciona, vamos dar uma olhada em um exemplo hipotético. Suponha que a Buyer Inc. queira adquirir sua concorrente, a Seller Inc. A capitalização de mercado da Buyer Inc. é $ 5 bilhões, composto por 50 milhões de ações cotadas em $ 100 por ação. A capitalização de mercado da Seller Inc. é de $ 2,8 bilhões a 40 milhões de ações, cada uma $ 70. Os gerentes da Buyer Inc. estimam que, ao fundir as duas empresas, eles podem criar um valor adicional de sinergia de $ 1,7 bilhão. Eles anunciam uma oferta para comprar todas as ações da Seller Inc. em $ 100 por ação. O valor colocado na Seller Inc. é, portanto, $ 4 bilhões, representando um prêmio de $ 1,2 bilhão acima do valor de mercado pré-anunciado da empresa de $ 2,8 bilhões. O ganho líquido esperado de uma aquisição para o adquirente — nós o chamamos de valor agregado para o acionista (SVA) — é a diferença entre o valor estimado das sinergias obtidas por meio da aquisição e o prêmio de aquisição. Portanto, se a Buyer Inc. optar por pagar em dinheiro pelo negócio, o SVA para seus acionistas é simplesmente a sinergia esperada de $ 1,7 bilhão menos o $ Prêmio de 1,2 bilhão, ou $ 500 milhões. Mas se a Buyer Inc. decidir financiar a aquisição emitindo novas ações, o SVA de seus acionistas existentes diminuirá. Suponhamos que a Buyer Inc. ofereça uma de suas ações para cada uma das ações da Seller Inc. A nova oferta atribui à Seller Inc. o mesmo valor que a oferta em dinheiro. Porém, após a conclusão do negócio, os acionistas adquirentes descobrirão que sua propriedade na Buyer Inc. foi reduzida. Eles possuirão apenas 55,5 % de um novo total de 90 milhões de ações em circulação após a aquisição. Portanto, sua participação no SVA esperado da aquisição é de apenas 55,5 % do $ 500 milhões, ou $ 277,5 milhões. O restante vai para os acionistas da Seller Inc., que agora são acionistas de uma Buyer Inc ampliada. A única maneira de os acionistas originais da Buyer Inc. obterem o mesmo SVA de um negócio de ações e de um negócio em dinheiro seria oferecendo à Seller Inc. menos ações novas, justificando isso apontando que cada ação valeria mais se as sinergias esperadas fossem incluídas. Em outras palavras, as novas ações refletiriam o valor que os gerentes da Buyer Inc. acreditam que a empresa combinada valerá e não o $ Valor de mercado de pré-anúncio de 100 por ação. Mas, embora esse tipo de negócio pareça justo em princípio, na prática, seria improvável que os acionistas da Seller Inc. aceitassem menos ações, a menos que estivessem convencidos de que a avaliação da empresa resultante da fusão será ainda maior do que a estimativa dos gerentes da Buyer Inc. À luz do histórico decepcionante de compradores, essa é, na melhor das hipóteses, uma venda difícil. Por que o mercado é cético em relação às aquisições Uma coisa sobre fusões e aquisições não mudou desde a década de 1980. Em cerca de dois terços de todas as aquisições, o preço das ações do adquirente cai imediatamente após o anúncio do negócio. Na maioria dos casos, essa queda é apenas um precursor do pior que está por vir. A resposta rotineiramente negativa do mercado aos anúncios de fusões e aquisições reflete o ceticismo dos investidores sobre a probabilidade de o adquirente conseguir manter os valores originais dos negócios em questão e alcançar as sinergias necessárias para justificar o prêmio. E quanto maior o prêmio, pior o desempenho do preço das ações. Mas por que o mercado é tão cético? Por que as empresas adquirentes têm tanta dificuldade em criar valor para seus acionistas? Em primeiro lugar, muitas aquisições falham simplesmente porque estabelecem um padrão de desempenho muito alto. Mesmo sem o prêmio de aquisição, melhorias de desempenho já foram incorporadas aos preços do adquirente e do vendedor. A pesquisa mostrou que o nível atual de desempenho operacional representa apenas entre 20%. % a 40 % do preço das ações de uma empresa. O resto é baseado inteiramente nas melhorias esperadas no desempenho atual. Os 30 % a 40 % o prêmio normalmente pago por uma aquisição, portanto, apenas aumenta o que já é uma expectativa significativa de melhoria. Além disso, se recursos importantes forem desviados de algumas empresas durante o processo de integração, os ganhos de desempenho decorrentes da sinergia podem ser facilmente anulados pelo declínio nas unidades que fornecem os recursos. Em outros casos, as aquisições azedam porque os benefícios que elas trazem são facilmente replicados pelos concorrentes. Os concorrentes não ficarão de braços cruzados enquanto um adquirente tenta gerar sinergias às suas custas. Indiscutivelmente, aquisições que não conferem uma vantagem competitiva sustentável não devem gerar nenhum prêmio. De fato, as aquisições podem, na verdade, aumentar a vulnerabilidade de uma empresa ao ataque competitivo porque as demandas de integração podem desviar a atenção dos concorrentes. As aquisições também criam uma oportunidade para os concorrentes buscarem talentos, enquanto a incerteza organizacional é alta. Veja o Deutsche Bank, por exemplo. Depois de adquirir o Bankers Trust, o Deutsche Bank teve que pagar grandes quantias para reter pessoas de alto desempenho em ambas as organizações. Uma terceira causa de problemas é o fato de que as aquisições, embora sejam um caminho rápido para o crescimento, exigem pagamento integral adiantado. Por outro lado, investimentos em pesquisa e desenvolvimento, expansão de capacidade ou campanhas de marketing podem ser feitos em etapas ao longo do tempo. Assim, nas aquisições, o relógio financeiro de todo o investimento começa desde o início. Não é irracional, os investidores querem ver evidências convincentes de que ganhos de desempenho oportunos se materializarão. Caso contrário, reduzirão as ações da empresa antes que qualquer integração ocorra. Quarto, muitas vezes o preço de compra de uma aquisição é determinado pelo preço de outras aquisições “comparáveis”, e não por uma avaliação rigorosa de onde, quando e como a gerência pode gerar ganhos reais de desempenho. Assim, o preço pago pode ter pouco a ver com o valor alcançável. Finalmente, se uma fusão der errado, é difícil e extremamente caro relaxar. Gerentes cuja credibilidade está em jogo em uma aquisição podem aumentar o valor destruído ao jogar dinheiro bom em dinheiro ruim, na esperança de que mais tempo e dinheiro provem que estão certos. Em face disso, então, os negócios de ações oferecem aos acionistas da empresa adquirida a chance de lucrar com os possíveis ganhos de sinergia que os acionistas adquirentes esperam obter acima e além do prêmio. Isso é certamente o que os adquirentes lhes dirão. O problema, claro, é que os acionistas da empresa adquirida também precisam compartilhar os riscos. Suponhamos que a Buyer Inc. conclua a compra da Seller Inc. com uma troca de ações e, em seguida, nenhuma das sinergias esperadas se concretize. Em um negócio totalmente em dinheiro, os acionistas da Buyer Inc. arcariam com toda a perda da $ Prêmio de 1,2 bilhão pago pela Seller Inc. Mas em um negócio de ações, sua perda é de apenas 55,5 % do prêmio. Os 44,5 restantes % da perda— $ 534 milhões — são suportados pelos acionistas da Seller Inc. Em muitas situações de aquisição, é claro, o adquirente será muito maior do que a meta que os acionistas vendedores acabarão possuindo apenas uma proporção insignificante da empresa combinada. Mas, como as evidências sugerem, o financiamento de ações está se mostrando particularmente popular em grandes negócios (veja o quadro “A popularidade do papel”). Nesses casos, os riscos potenciais para os acionistas adquiridos são grandes, como descobriram os acionistas da ITT depois que sua empresa foi adquirida pela Starwood Lodging. É uma das histórias de aquisição de maior destaque da década de 1990 e ilustra vividamente os perigos de ser pago em papel. A popularidade do papel Fonte: Securities Data Company A história começou em janeiro de 1997 com uma oferta da Hilton Hotels de $ 55 por ação para a ITTA, 28 % prêmio sobre o preço das ações em pré-oferta da ITT. De acordo com os termos da oferta, os acionistas da ITT receberiam $ 27,50 em dinheiro e o saldo em ações da Hilton. Diante da forte resistência da ITT, a Hilton aumentou sua oferta em agosto para $ 70 por ação. Nesse ponto, um novo licitante, Starwood Lodging, um fundo de investimento imobiliário com extensas propriedades hoteleiras, entrou na briga com uma oferta de $ 82 por ação. Starwood propôs pagar $ 15 em dinheiro e $ 67 em suas próprias ações. Em resposta, a Hilton anunciou uma oferta de $ 80 por ação neste formulário — os acionistas da ITT receberiam $ 80 por ação em dinheiro por 55 % de suas ações e duas ações da Hilton para cada uma das 45 restantes % de suas ações. Se o estoque não atingisse pelo menos $ 40 por ação, um ano após a fusão, a Hilton compensaria o déficit até um máximo de $ 12 por ação. Em essência, então, a Hilton estava oferecendo o equivalente a uma oferta totalmente em dinheiro que valeria pelo menos $ 80 por ação se as ações da Hilton forem negociadas a $ 28 ou mais um ano após a fusão. A administração da Hilton acreditava que fecharia o negócio com essa oferta mais baixa, oferecendo mais dinheiro e protegendo o valor futuro de suas ações. A Starwood reagiu aumentando sua oferta para $ 85 por ação. Desta vez, deu aos acionistas da ITT a opção de receber o pagamento inteiramente em ações ou inteiramente em dinheiro. Mas havia um problema: se mais de 60 % se os acionistas escolhessem a opção em dinheiro, o pagamento em dinheiro a esses acionistas seria limitado a apenas $ 25,50, e o saldo seria pago em ações da Starwood. Apesar desse problema, o conselho da ITT votou para recomendar a oferta da Starwood em vez da oferta menos arriscada da Hilton, e ela foi então aprovada pelos acionistas. Ironicamente, embora o conselho da ITT tenha escolhido a oferta com o maior componente de ações, os acionistas realmente tinham uma forte preferência por dinheiro. Quando os votos foram contados, quase 75 % dos acionistas da ITT haviam selecionado a opção de caixa da Starwood — uma porcentagem muito maior do que a prevista publicamente pela administração da Starwood e que, obviamente, desencadeou a $ 25,50 cap. Como consequência da aceitação da oferta da Starwood, os acionistas da ITT acabaram possuindo 67 % das ações da empresa combinada. Isso porque, mesmo antes do anúncio da oferta (com seu prêmio muito substancial), o valor de mercado da ITT era quase duas vezes maior que o da Starwood. Os acionistas da ITT ficaram muito expostos e sofreram por isso. Embora o preço das ações da Starwood tenha se mantido estável em torno de $ 55 durante a aquisição, o preço caiu após a conclusão. Um ano depois, ficou em $ 32 por ação. A esse preço, o valor da oferta da Starwood havia diminuído de $ 85 a $ 64 para os acionistas da ITT que elegeram dinheiro. Os acionistas que optaram por receber pagamentos inteiramente em ações se saíram ainda pior: seu pacote de ações da Starwood valia apenas $ 49. Os acionistas da ITT pagaram um preço alto pela escolha da oferta nominalmente mais alta, porém mais arriscada, da Starwood. Ações fixas ou valor fixo? Conselhos e acionistas devem fazer mais do que simplesmente escolher entre dinheiro e ações ao fazer — ou aceitar — uma oferta. Existem duas maneiras de estruturar uma oferta de troca de ações, e a escolha de uma abordagem ou outra tem um impacto significativo na alocação de risco entre os dois conjuntos de acionistas. As empresas podem emitir um número fixo de ações ou emitir um valor fixo de ações. Ações fixas. Nessas ofertas, o número de ações a serem emitidas é certo, mas o valor do negócio pode flutuar entre o anúncio da oferta e a data de fechamento, dependendo do preço da ação do adquirente. Tanto os acionistas adquirentes quanto os vendedores são afetados por essas mudanças, mas as mudanças no preço do adquirente não afetarão a propriedade proporcional dos dois conjuntos de acionistas na empresa combinada. Portanto, os interesses dos dois conjuntos de acionistas no valor agregado para os acionistas do negócio não mudam, mesmo que o SVA real possa ser diferente do esperado. Em um negócio de ações fixas, os acionistas da empresa adquirida são particularmente vulneráveis a uma queda no preço das ações da empresa adquirente porque precisam arcar com uma parte do risco de preço a partir do momento em que o negócio é anunciado. Foi exatamente isso que aconteceu com os acionistas da Green Tree Financial quando, em 1998, ela aceitou uma $ Oferta de 7,2 bilhões pela seguradora Conseco. De acordo com os termos do acordo, cada uma das ações ordinárias da Green Tree foi convertida em 0,9165 de uma ação ordinária da Conseco. Em 6 de abril, um dia antes do anúncio do negócio, a Conseco estava negociando na $ 57,75 por ação. A esse preço, os acionistas da Green Tree receberiam pouco menos $ 53 em ações da Conseco para cada uma de suas ações da Green Tree. Isso representou um enorme 83%. % prêmio sobre o preço das ações pré-anunciadas da Green Tree de $ 29. A justificativa da Conseco para o negócio era que ele precisava atender mais às necessidades dos consumidores de renda média. A visão articulada quando o acordo foi anunciado era que a Conseco venderia seus produtos de seguros e anuidades junto com os empréstimos ao consumidor da Green Tree, fortalecendo assim os dois negócios. Mas a aquisição teve seus riscos. Primeiro, o negócio da Green Tree foi mais de oito vezes maior do que o maior negócio que a Conseco já havia concluído e quase 20 vezes o tamanho médio dos últimos 20 negócios. Em segundo lugar, a Green Tree estava no negócio de emprestar dinheiro a compradores de casas móveis, um negócio muito diferente do da Conseco, e o negócio exigiria um esforço caro de integração pós-fusão. O mercado estava cético em relação às sinergias de cross-selling e à capacidade da Conseco de competir em um novo negócio. O crescimento da Conseco foi baseado em uma série de aquisições altamente bem-sucedidas em seus principais negócios de seguros de vida e saúde, e o mercado considerou a diversificação da Conseco como um sinal de que as oportunidades de aquisição nesses negócios estavam ficando escassas. Então, os investidores começaram a vender ações da Conseco. Quando o negócio foi fechado, no final de junho de 1998, o preço das ações da Conseco havia caído de $ 57,75 a $ 48. Essa queda atingiu imediatamente os acionistas da Green Tree, bem como os da Conseco. Em vez do esperado $ 53, os acionistas da Green Tree receberam $ 44 para cada uma de suas ações — o prêmio caiu de 83 % para 52 % . Os acionistas da Green Tree que mantiveram suas ações da Conseco após o fechamento perderam ainda mais. Em abril de 1999, um ano após o anúncio, o preço das ações da Conseco caiu para $ 30. Com esse preço, os acionistas da Green Tree perderam não apenas todo o prêmio, mas também um adicional $ 1,50 por ação a partir do valor do pré-anúncio. Valor fixo. A outra forma de estruturar um negócio de ações é o adquirente emitir um valor fixo de ações. Nesses negócios, o número de ações emitidas não é fixo até a data de fechamento e depende do preço vigente. Como resultado, a propriedade proporcional da empresa em andamento fica em dúvida até o fechamento. Para ver como os negócios de valor fixo funcionam, vamos voltar à Buyer Inc. e à Seller Inc. Suponha que a oferta da Buyer Inc. seja paga em ações, mas que, na data de fechamento, o preço de suas ações tenha caído exatamente no prêmio que está pagando pela Seller Inc. — de $ 100 por ação para $ 76 por ação. Com o preço dessa ação, em um negócio de valor fixo, a Buyer Inc. precisa emitir 52,6 milhões de ações para dar aos acionistas da Seller Inc. a promessa prometida $ No valor de 4 bilhões. Mas isso deixa os acionistas originais da Buyer Inc. com apenas 48,7% % da empresa combinada em vez da 55,5 % eles teriam feito um acordo de ações fixas. Como a ilustração sugere, em um negócio de valor fixo, a empresa adquirente assume todo o risco de preço de suas ações entre o anúncio e o fechamento. Se o preço das ações cair, o adquirente deverá emitir ações adicionais para pagar aos vendedores o valor em dólares fixos contratado. Portanto, os acionistas da empresa adquirente devem aceitar uma participação menor na empresa combinada, e sua participação na SVA esperada cai correspondentemente. No entanto, em nossa experiência, as empresas raramente incorporam esse risco potencialmente significativo em seus cálculos de SVA, apesar do fato de que o preço das ações do adquirente diminui na maioria substancial dos casos. (Veja a tabela “Como o risco é distribuído entre adquirente e vendedor”.) Como o risco é distribuído entre adquirente e vendedor A forma como uma aquisição é paga determina como o risco é distribuído entre o comprador e o vendedor. Um adquirente que paga inteiramente em dinheiro, por exemplo, assume todo o risco de que o preço de suas ações caia entre o anúncio do negócio e seu fechamento. O adquirente também assume todo o risco operacional após o fechamento do negócio. Por outro lado, um adquirente que paga ao vendedor um número fixo de suas próprias ações limita o risco de uma queda no preço das ações até a porcentagem que possuirá da nova empresa incorporada. O adquirente que paga um valor fixo de ações assume todo o risco do mercado de pré-fechamento, mas limita seu risco operacional à porcentagem de sua propriedade pós-fechamento na nova empresa. Da mesma forma, os proprietários da empresa adquirida estão mais protegidos em um negócio de valor fixo. Eles não estão expostos a nenhuma perda de valor até o fechamento do negócio. Em nosso exemplo, os acionistas da Seller Inc. não precisarão arcar com nenhum risco de sinergia porque as ações que recebem agora não incorporam expectativas de sinergia em seu preço. A perda no preço das ações é compensada pela concessão de ações extras aos acionistas vendedores. E se, após o fechamento, o mercado reavaliar a aquisição e o preço das ações da Buyer Inc. subir, os acionistas da Seller Inc. obterão maiores retornos devido ao aumento da porcentagem que possuem na empresa combinada. No entanto, se o preço das ações da Buyer Inc. continuar a se deteriorar após a data de fechamento, os acionistas da Seller Inc. arcarão com uma porcentagem maior dessas perdas. Como as empresas podem escolher? Dados os efeitos dramáticos sobre o valor que o método de pagamento pode ter, os conselhos das empresas adquirentes e vendedoras têm a responsabilidade fiduciária de incorporar esses efeitos em seus processos de tomada de decisão. As empresas adquirentes devem ser capazes de explicar aos acionistas por que precisam compartilhar os ganhos de sinergia da transação com os acionistas da empresa adquirida. Por sua vez, os acionistas da empresa adquirida, aos quais estão sendo oferecidas ações da empresa combinada, devem entender os riscos do que é, na realidade, um novo investimento. Tudo isso torna o trabalho dos conselheiros mais complexo. Analisaremos primeiro os problemas enfrentados pelo conselho de uma empresa adquirente. Perguntas para o adquirente. A administração e o conselho de uma empresa adquirente devem abordar três questões econômicas antes de decidir sobre um método de pagamento. Primeiro, as ações da empresa adquirente estão subvalorizadas, razoavelmente valorizadas ou sobrevalorizadas? Em segundo lugar, qual é o risco de que as sinergias esperadas necessárias para pagar o prêmio de aquisição não se concretizem? As respostas a essas perguntas ajudarão a orientar as empresas na tomada de decisão entre uma oferta em dinheiro e uma oferta de ações. Finalmente, qual é a probabilidade de o valor das ações da empresa adquirente cair antes do fechamento? A resposta a essa pergunta deve orientar a decisão entre uma oferta de valor fixo e uma oferta de ações fixas. Vamos analisar cada pergunta por vez: Avaliação das ações do adquirente Se o adquirente acredita que o mercado está subvalorizando suas ações, não deve emitir novas ações para financiar uma transação, pois isso penalizaria os acionistas atuais. Pesquisas mostram consistentemente que o mercado considera a emissão de ações por uma empresa um sinal de que os gerentes da empresa, que estão em melhor posição para conhecer suas perspectivas de longo prazo, acreditam que as ações estão supervalorizadas. Assim, quando a gerência opta por usar ações para financiar uma aquisição, há muitos motivos para esperar que as ações dessa empresa caiam. Se o adquirente acredita que o mercado está subvalorizando suas ações, não deve emitir novas ações para financiar uma aquisição. Além disso, as empresas que usam ações para pagar por uma aquisição geralmente baseiam o preço das novas ações no preço de mercado atual e subvalorizado, e não no valor mais alto que acreditam que suas ações valem. Isso pode fazer com que uma empresa pague mais do que pretende e, em alguns casos, pague mais do que vale a aquisição. Suponha que nosso hipotético adquirente, a Buyer Inc., acreditasse que suas ações valem $ 125 em vez de $ 100. Seus gerentes devem avaliar os 40 milhões de ações que planeja emitir aos acionistas da Seller Inc. em $ 5 bilhões, não $ 4 bilhões. Então, se a Buyer Inc. achar que a Seller Inc. vale apenas $ 4 bilhões, deveria oferecer aos acionistas não mais do que 32 milhões de ações. É claro que, no mundo real, não é fácil convencer um vendedor descrente a aceitar menos ações, mas “mais valiosas”, como já apontamos. Portanto, se os gerentes de uma empresa adquirente acreditam que o mercado subvaloriza significativamente suas ações, o curso lógico é prosseguir com uma oferta em dinheiro. No entanto, constatamos consistentemente que os mesmos CEOs que declaram publicamente que o preço das ações de sua empresa é muito baixo emitirão alegremente grandes quantidades de ações a esse preço “muito baixo” para pagar por suas aquisições. Qual sinal o mercado tem maior probabilidade de seguir? Riscos de sinergia A decisão de usar ações ou dinheiro também envia sinais sobre a estimativa do adquirente sobre os riscos de não conseguir as sinergias esperadas do negócio. Espera-se que um adquirente realmente confiante pague pela aquisição em dinheiro para que seus acionistas não precisem dar nenhum dos ganhos previstos da fusão aos acionistas da empresa adquirida. Mas se os gerentes acreditarem que o risco de não atingir o nível exigido de sinergia é substancial, pode-se esperar que eles tentem proteger suas apostas oferecendo ações. Ao diluir a participação acionária de sua empresa, eles também limitarão a participação em quaisquer perdas incorridas antes ou depois da conclusão do negócio. Mais uma vez, porém, o mercado é capaz de tirar suas próprias conclusões. De fato, pesquisas empíricas constatam consistentemente que o mercado reage significativamente mais favoravelmente aos anúncios de negócios em dinheiro do que aos anúncios de negócios com ações. Espera-se que um adquirente realmente confiante pague pela aquisição em dinheiro. As ofertas de ações, então, enviam dois sinais poderosos ao mercado: que as ações do adquirente estão supervalorizadas e que sua administração não confia na aquisição. Em princípio, portanto, uma empresa que está confiante em integrar uma aquisição com sucesso e que acredita que suas próprias ações estão subvalorizadas, deve sempre prosseguir com uma oferta em dinheiro. Uma oferta em dinheiro resolve perfeitamente o problema de avaliação para compradores que acreditam que estão subvalorizados, bem como para vendedores que não têm certeza do verdadeiro valor da empresa adquirente. Mas nem sempre é tão simples. Muitas vezes, por exemplo, uma empresa não tem recursos de caixa suficientes — ou capacidade de endividamento — para fazer uma oferta em dinheiro. Nesse caso, a decisão é muito menos clara e o conselho deve julgar se os custos adicionais associados à emissão de ações subvalorizadas ainda justificam a aquisição. Prefechando o risco de mercado Um conselho que decidiu prosseguir com uma oferta de ações ainda precisa decidir como estruturá-la. Essa decisão depende de uma avaliação do risco de que o preço das ações da empresa adquirente caia entre o anúncio do negócio e seu fechamento. Pesquisas mostraram que o mercado responde mais favoravelmente quando os adquirentes demonstram sua confiança no valor de suas próprias ações por meio de sua disposição de assumir mais riscos de fechamento do mercado. Em um artigo de 1997 no Jornal de Finanças, por exemplo, Joel Houston e Michael Ryngaert descobriram em uma grande amostra de fusões bancárias que quanto mais sensível a remuneração do vendedor às mudanças no preço das ações do adquirente, menos favorável é a resposta do mercado ao anúncio da aquisição. Isso leva à diretriz lógica de que quanto maior o impacto potencial do pré-fechamento do risco de mercado, mais importante é para o adquirente sinalizar sua confiança assumindo parte desse risco. Uma oferta de ações fixas não é um sinal confiável, pois a remuneração do vendedor cai se o valor das ações do adquirente cair. Portanto, a abordagem de ações fixas deve ser adotada somente se o risco de pré-fechamento do mercado for relativamente baixo. Esse é o caso mais provável (embora não necessariamente) quando as empresas compradoras e vendedoras estão no mesmo setor ou em setores estreitamente relacionados. Forças econômicas comuns governam os preços das ações de ambas as empresas e, portanto, é mais provável que a taxa de câmbio negociada permaneça equitativa para compradores e vendedores no fechamento. Mas há maneiras de uma empresa adquirente estruturar uma oferta de ações fixas sem enviar sinais ao mercado de que suas ações estão sobrevalorizadas. O adquirente, por exemplo, pode proteger o vendedor contra uma queda no preço da ação do adquirente abaixo de um nível mínimo especificado, garantindo um preço mínimo. (Os adquirentes que oferecem esse piso normalmente também insistem em um teto para o valor total das ações distribuídas aos vendedores.) Estabelecer um piso não apenas reduz o risco de mercado de pré-fechamento para os vendedores, mas também diminui a probabilidade de o conselho do vendedor desistir do negócio ou de que seus acionistas não aprovem a transação. Isso pode ter ajudado a Bell Atlantic em sua oferta pela TCI em 1994, o que teria sido o maior negócio da história na época. As ações da Bell Atlantic caíram drasticamente nas semanas seguintes ao anúncio, e o negócio, que não incluía proteção contra riscos de mercado, fracassou como resultado. Um sinal ainda mais confiante é dado por uma oferta de valor fixo, na qual os vendedores têm a garantia de um valor de mercado estipulado, enquanto os adquirentes arcam com o custo total de qualquer queda no preço de suas ações antes do fechamento. Se o mercado acreditar nos méritos da oferta, o preço do adquirente pode até aumentar, permitindo que ele emita menos ações para os acionistas do vendedor. Os acionistas da adquirente, nesse caso, reteriam uma proporção maior do SVA do negócio. Assim como nas ofertas de ações fixas, pisos e tetos podem ser anexados às ofertas de valor fixo, na forma do número de ações a serem emitidas. Um teto garante que os interesses dos acionistas do adquirente não sejam severamente diluídos se o preço da ação cair antes do fechamento do negócio. Um piso garante aos acionistas vendedores um número mínimo de ações e um nível mínimo de participação no SVA esperado, caso o preço das ações do adquirente suba consideravelmente. Perguntas para o vendedor. No caso de uma oferta em dinheiro, o conselho da empresa vendedora enfrenta uma tarefa bastante simples. Basta comparar o valor da empresa como empresa independente com o preço oferecido. Os únicos riscos são que ela possa resistir a um preço mais alto ou que a administração possa criar mais valor se a empresa permanecesse independente. O último caso certamente pode ser difícil de justificar. Suponhamos que os acionistas de nossa aquisição hipotética, a Seller Inc., sejam oferecidos $ 100 por ação, representando 43 % prêmio em relação ao atual $ 70 de preço. Vamos também supor que eles possam obter um 10 % retorne colocando esse dinheiro em investimentos com um nível de risco similar. Depois de cinco anos, o $ 100 seria composto por $ 161. Se a oferta fosse rejeitada, a Seller Inc. teria que obter um retorno anual de 18% % em seu valor atual $ 70 ações para fazer também. Portanto, um retorno incerto deve competir contra um pássaro na mão. É mais do que provável, porém, que o conselho da empresa vendedora receba ações ou alguma combinação de dinheiro e ações e, portanto, também tenha que avaliar as ações da empresa combinada que estão sendo oferecidas aos acionistas. Em essência, os acionistas da empresa adquirida serão parceiros na empresa pós-fusão e, portanto, terão tanto interesse em realizar as sinergias quanto os acionistas da empresa adquirente. Se as sinergias esperadas não se concretizarem ou se outras informações decepcionantes surgirem após o fechamento, os acionistas vendedores podem perder uma parte significativa do prêmio recebido por suas ações. Portanto, se o conselho de uma empresa vendedora aceitar uma oferta de troca de ações, não está apenas endossando a oferta como um preço justo para suas próprias ações, mas também endossando a ideia de que a empresa combinada é um investimento atraente. Essencialmente, então, o conselho deve atuar no papel de comprador e vendedor e deve passar pelo mesmo processo de decisão que a empresa adquirente segue. No final das contas, no entanto, não importa como uma oferta de ações seja feita, os acionistas vendedores nunca devem presumir que o valor anunciado é o valor que eles obterão antes ou depois do fechamento. A venda antecipada pode limitar a exposição, mas essa estratégia acarreta custos porque as ações das empresas-alvo quase invariavelmente são negociadas abaixo do preço da oferta durante o período de pré-fechamento. Obviamente, os acionistas que esperam até a data de fechamento para vender suas ações da empresa resultante da fusão não têm como saber quanto essas ações valerão naquele momento. As questões que discutimos aqui — Quanto vale o adquirente? Qual é a probabilidade de que as sinergias esperadas sejam realizadas? , e qual é o risco do mercado de pré-fechamento? —abordar as questões econômicas associadas às decisões de oferecer ou aceitar um método específico de pagamento por uma fusão ou aquisição. Há outras questões menos importantes de tratamento tributário e contabilidade que os consultores de ambos os conselhos procurarão chamar sua atenção (veja as barras laterais “Consequências fiscais das aquisições” e “Contabilidade: vendo através da cortina de fumaça”). Mas essas preocupações não devem desempenhar um papel fundamental na decisão de aquisição. O impacto real dos tratamentos tributários e contábeis sobre o valor e sua distribuição não é tão grande quanto parece. Consequências fiscais das aquisições A forma como uma aquisição é paga afeta as contas fiscais dos acionistas envolvidos. Em face disso, a compra de ações em dinheiro é a forma mais favorável do ponto de vista fiscal para o adquirente fazer uma aquisição, pois oferece a oportunidade de reavaliar ativos e, assim, aumentar a despesa de depreciação para fins fiscais. Por outro lado, os acionistas da empresa vendedora enfrentarão uma fatura fiscal para ganhos de capital se aceitarem dinheiro. Portanto, é provável que negociem o preço para compensar esse custo, o que pode muito bem compensar os benefícios fiscais do adquirente. Mas é difícil generalizar. Afinal, se os acionistas vendedores sofrerem perdas em suas ações, ou se suas ações estiverem em fundos de pensão isentos de impostos, eles poderão preferir dinheiro em vez de ações. Por outro lado, os tratamentos fiscais para aquisições financiadas por ações parecem favorecer os acionistas vendedores porque permitem que eles recebam as ações do adquirente isentas de impostos. Em outras palavras, os acionistas vendedores podem diferir os impostos até venderem as ações do adquirente. Mas para que os vendedores obtenham o benefício fiscal diferido, eles devem ser acionistas de longo prazo e, consequentemente, devem assumir sua parcela integral do risco de sinergia após o fechamento. Contabilidade: vendo através da cortina de fumaça Alguns gerentes afirmam que os negócios com ações são melhores para os lucros do que os negócios em dinheiro. Mas esse foco nos lucros reportados vai contra o senso econômico e é puramente uma consequência da convenção contábil. Nos Estados Unidos, as transações em dinheiro devem ser contabilizadas por meio do método de contabilidade de compras. Essa abordagem, difundida no mundo desenvolvido, registra os ativos e passivos da empresa adquirida pelo valor justo de mercado e classifica a diferença entre o preço de aquisição e esse valor justo como ágio. O ágio deve então ser amortizado, o que causa uma redução nos lucros reportados após a conclusão da fusão. Em contraste, aquisições que são pelo menos 90 % pagos em ações e que atendam a vários outros requisitos, podem ser contabilizados pelo método de agrupamento de interesses. Essa abordagem exige que as empresas simplesmente combinem seus valores contábeis, sem criar um goodwill a ser amortizado. Portanto, melhores resultados de ganhos são relatados. Talvez não seja surpreendente que uma proposta recente do Conselho de Normas de Contabilidade Financeira para eliminar o agrupamento tenha causado profunda consternação nas diretorias corporativas preocupadas com os lucros e entre os banqueiros de investimento que temem uma séria desaceleração na atividade de fusões e aquisições. Em princípio, porém, o tratamento contábil não deve fazer diferença no valor de uma aquisição. Embora possa afetar drasticamente os lucros reportados pela empresa adquirente, isso não afeta os fluxos de caixa operacionais. A amortização do goodwill é um item não monetário e não deve afetar o valor. Os gerentes estão bem cientes disso, mas muitos deles afirmam que os investidores são miopicamente viciados em lucros de curto prazo e não conseguem ver as diferenças cosméticas entre os dois métodos contábeis. No entanto, as evidências da pesquisa não apóiam essa afirmação. Estudos mostram consistentemente que o mercado não recompensa as empresas por usarem a contabilidade de compartilhamento de interesses. Nem os encargos de boa vontade da contabilidade de compras afetam adversamente os preços das ações. Na verdade, o mercado reage mais favoravelmente às transações de compra do que às transações de pooling. A mensagem para a administração é clara: aquisições de valor com base em sua substância econômica — seus fluxos de caixa futuros — e não com base nos lucros de curto prazo gerados pelas convenções contábeis. Valor em risco para o acionista (SVAR) Antes de se comprometerem com um grande negócio, é claro que ambas as partes precisarão avaliar o efeito no valor de cada empresa para os acionistas, caso as expectativas de sinergia incorporadas no prêmio não se concretizem. Em outras palavras, em qual porcentagem do valor de mercado da empresa você está apostando no sucesso ou fracasso da aquisição? Apresentamos duas ferramentas simples para medir o risco de sinergia, uma para o adquirente e outra para o vendedor. Uma ferramenta útil para avaliar a magnitude relativa do risco de sinergia para o adquirente é um cálculo simples que chamamos de valor para o acionista em risco . O SVAR é simplesmente o prêmio pago pela aquisição dividido pelo valor de mercado da empresa adquirente antes do anúncio ser feito. O índice também pode ser calculado como a porcentagem do prêmio multiplicada pelo valor de mercado do vendedor em relação ao valor de mercado do comprador. (Veja a tabela “O que é o risco do adquirente em uma transação totalmente em dinheiro?”) Pensamos nisso como um índice do tipo “aposte na sua empresa”, que mostra quanto do valor da sua empresa está em risco se nenhuma sinergia pós-aquisição for realizada. Quanto maior a porcentagem de prêmio paga aos vendedores e quanto maior seu valor de mercado em relação à empresa adquirente, maior o SVAR. Obviamente, como vimos, é possível que os adquirentes percam ainda mais do que seu prêmio. Nesses casos, o SVAR subestima o risco. O que é o risco do adquirente em uma transação totalmente em dinheiro? O valor em risco para acionistas do adquirente (SVAR) varia tanto com o tamanho relativo da aquisição quanto com o prêmio pago. Vamos ver quais são os números do SVAR para nosso acordo hipotético. A Buyer Inc. estava propondo pagar um prêmio de $ 1,2 bilhão, e seu próprio valor de mercado foi $ 5 bilhões. Em um negócio em dinheiro, seu SVAR seria, portanto, 1,2 dividido por 5 ou 24 % . Mas se os acionistas da Seller Inc. receberem ações, o SVAR da Buyer Inc. diminui porque parte do risco é transferida para os acionistas vendedores. Para calcular o SVAR da Buyer Inc. para uma transação de ações, você deve multiplicar o SVAR totalmente em dinheiro de 24 % pela porcentagem que a Buyer Inc. possuirá na empresa combinada, ou 55,5 % . O SVAR da Buyer Inc. para uma transação de ações é, portanto, de apenas 13,3 % . Uma variação do SVAR— prêmio em risco—pode ajudar os acionistas de uma empresa vendedora a avaliar seus riscos se as sinergias não se concretizarem. A pergunta para os vendedores é: qual porcentagem do prêmio está em risco em uma oferta de ações? A resposta é a porcentagem de propriedade que o vendedor terá na empresa combinada. Em nosso acordo hipotético, portanto, o prêmio em risco para os acionistas da Seller Inc. é de 44,5%. % . Mais uma vez, o cálculo do prêmio em risco é, na verdade, uma medida de risco bastante conservadora, pois pressupõe que o valor dos negócios independentes é seguro e que somente o prêmio está em risco. Mas, como demonstra a aquisição da Green Tree Financial pela Conseco, negócios malsucedidos podem custar a ambas as partes mais do que apenas o prêmio. (Veja a tabela “SVAR e prêmio em risco para grandes negócios de ações anunciados em 1998”.) SVAR e Premium em risco para grandes negócios de ações anunciados em 1998 Dados para cálculos são cortesia da Securities Data Company. A porcentagem de SVAR em dinheiro é calculada como a porcentagem do prêmio multiplicada pelo tamanho relativo do vendedor em relação ao adquirente. A porcentagem de SVAR das ações é calculada como a porcentagem de SVAR em dinheiro multiplicada pela propriedade proporcional do adquirente. Do ponto de vista dos acionistas da empresa vendedora, o cálculo do prêmio em risco destaca a atratividade de uma oferta de valor fixo em relação a uma oferta de ação fixa. Vamos voltar para nossas duas empresas. Se o preço das ações da Buyer Inc. cair durante o período de pré-fechamento em todo o prêmio pago, os acionistas da Seller Inc. receberão ações adicionais. Como nenhuma expectativa de sinergia está incorporada ao preço dessas ações no momento, o prêmio em risco da Seller Inc. foi completamente absorvido pela Buyer Inc. Em outras palavras, os acionistas da Seller Inc. recebem não apenas mais ações, mas também ações menos arriscadas. Mas em uma transação de ações fixas, os acionistas da Seller Inc. devem arcar com sua parte total do valor perdido com a queda no preço da Buyer Inc. desde a data do anúncio. Embora tenhamos adotado um tom cauteloso neste artigo, não estamos defendendo que as empresas sempre evitem usar ações para pagar por aquisições. Nós nos concentramos amplamente em negócios realizados em setores estabelecidos, como hotéis e seguros. As emissões de ações são uma forma natural de empresas jovens com acesso limitado a outras formas de financiamento, especialmente em novos setores, pagarem por aquisições. Nesses casos, uma alta avaliação das ações pode ser uma grande vantagem. Até mesmo gerentes de empresas de Internet como Amazon ou Yahoo! não deve ser levado a pensar que a emissão de ações é isenta de riscos. Mas é vulnerável, e até mesmo os gerentes de empresas de Internet, como a America Online, Amazon.com e o Yahoo! não deve ser levado a pensar que a emissão de ações é isenta de riscos. Depois que o mercado rejeita um negócio ao reduzir o preço da ação do adquirente, é provável que fique mais cauteloso em relação a negócios futuros. Um baixo desempenho do preço das ações também pode minar a motivação dos funcionários e diminuir o ímpeto de uma empresa, dificultando ainda mais a difícil tarefa de integrar as aquisições. Pior ainda, isso pode desencadear uma espiral de declínio porque as empresas cujos preços das ações têm um desempenho ruim têm dificuldade em atrair e reter boas pessoas. A Internet e outras empresas de alta tecnologia são especialmente vulneráveis a essa situação porque precisam ser capazes de oferecer expectativas de grandes ganhos em opções de ações para recrutar o melhor de um conjunto escasso de talentos. A escolha entre dinheiro e ações nunca deve ser feita sem uma análise completa e cuidadosa das possíveis consequências. Os retornos decepcionantes, muito frequentes, das transações de ações ressaltam a importância de os conselhos de ambas as partes entenderem as implicações e estarem vigilantes em nome dos interesses de seus acionistas.

Ações ou dinheiro? : As compensações para compradores e vendedores em fusões e aquisições

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